浙江省交易所联合会

对比美国二十年才爆发1次熔断,中国股市这是肿么了?

2016-01-04 17:21:57 来源:新华浙江大宗商品交易中心 点击量:     打印

导语:全面分析中国熔断机制。

本文由扑克投资家编辑整理,转载请注明出处,主要内容来源于《金融博览》《中国证券报》《澎湃新闻》《搜狐财经》

一、各国熔断机制一览

美国

根据美国证交会(S E C)的最新规定,熔断机制方案除针对股市大盘的熔断机制外,还设有“限制价格波动上下限”的机制。如果某只证券的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%,则需暂停交易。如果该证券交易价格在15 秒钟内仍未回到规定的“价格波动区间”内,将暂停交易5 分钟。对于标普500 指数和罗素1000 指数成分股以及430 只交易所交易产品中价格超过3 美元的个股,S E C 规定的“价格波动区间”为涨跌幅5%,其他交易价格在3 美元以下的流动性较弱的个股“价格波动区间”放宽至10%。

法国

根据股票交易形态不同,制定有不同的涨跌幅与暂停交易时间。全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25%,最大跌幅为18.75%。如果价格波动超过前日的10%,则暂停交易15 分钟。

日本

当期货价格超过标准价格的特定范围和公平价格的特定范围,期货交易将会暂停交易。暂停交易的时间为15 分钟。如果暂停交易发生在上午收盘前的15 分钟内,暂停交易只在上午收盘前执行。

当东京股票价格指数( T O P I X ) 超过特定价格区间时,禁止买卖涉及套利交易的股票,直到价格恢复到特定价格区间内。

韩国

若韩国股票综合指数( K O S P I ) 较前一天收盘价下跌了10% 或10% 以上,并且这种下跌持续了1 分钟,股票交易暂停10 分钟,个股涨跌幅限制为15%。如果交易量最大的期货合约价格偏离前一天收盘价5% 或5% 以上,同时期货价格偏离其公平价格3% 或3% 以上,并且这种价格变动持续了1 分钟,期货合约停止交易5 分钟。

熔断机制每天只实施一次,在下午2 ∶ 20 以后不再实施。如果股票市场出现暂停交易的情况,期货合约停止交易20 分钟。

新加坡

对新华富时A50 中国股票指数期货,SGX 规定了两段熔断制度:当价格较上一交易日的结算价上涨或下跌达到10% 的幅度时启动熔断机制——在接下来10 分钟之内的时间里,交易价格将被限制在这10% 幅度以内进行。

10 分钟过后若价格仍不能摆脱现状,则交易价格放开,下一熔断点设在15% 处。在这个价格限制以内继续交易10 分钟。之后若情况仍未能改变,则在余下的交易时间里将不再有价格限制。

二、什么是熔断机制

                                                                   


“中国式”熔断机制根据《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》(以下简称“征求意见稿”)中的相关规定,即将推出的熔断机制将以沪深300 指数作为指数熔断的基准指数,设置5%、7% 两档指数熔断阈值,涨跌都熔断,日内各档熔断最多仅触发1 次;分档确定指数熔断时间,触发5% 熔断阈值时,暂停交易30分钟,熔断结束时进行集合竞价,之后继续当日交易,14∶30 及之后触发5%熔断阈值,以及全天任何时段触发7%熔断阈值的,暂停交易至收市。


此外,当沪深300 指数日内涨跌幅达到一定阈值时,沪、深交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易,中金所的所有股指期货合约暂停交易,暂停交易时间结束后,视情况恢复交易或直接收盘。

这也就意味着,该指数熔断机制将不仅仅影响现货市场,还将同时对中金所的所有股指期货合约产生影响。至此,监管层的用意已非常明显,就是想在市场出现剧烈震荡时,借用技术手段来暂停交易,从而防止风险的扩大与蔓延。中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏教授认为,熔断是在交易过程中临时性的过渡性措施,给投资者一个时间来确认当前交易价格是否合理,并重新审视自己的交易行为是否理性。现在推出熔断机制恰当其时,反映了监管层对现行制度的反思与重建。

根据征求意见稿中的相关规定,即将推出的熔断机制具备一个典型的“中国式”特征:拟在保留个股现有涨跌停制度的前提下,引入指数熔断机制。也就是说,未来在A 股市场上,将是涨跌停板制度与熔断机制同生共存的。而这在全世界都是没有先例的。

一直以来,沪深交易所股票交易实行10% 涨跌幅限制,且股票交易中每一笔限价申报均有“价格笼子”。市价订单也仅能吃掉当前价位五档以内的单子,这有利于防止明显的价格错单,在一定程度上也可以发挥防止暴涨暴跌、维护市场稳定的作用。

那么,在已有的涨跌停板制度之上,再增设熔断制度,是否有重复之嫌,已然引发市场争议。

美国的熔断机制

确能发挥较大作用事实上,所谓的熔断机制,最早出现在美国市场,并先后经历了多次修改与完善。

1987 年10 月19 日,美国遭遇“黑色星期一”,纽约股票市场爆发了史上最大的一次崩盘事件,道琼斯工业指数一天之内重挫508.32 点,跌幅达22.6%,由于没有熔断机制和涨跌幅限制,许多百万富翁一夜之间沦为贫民。此后,市场改革不断推进。在“黑色星期一” 一周年之际(1988 年10月19 日),美国商品期货交易委员会(CFTC) 与证券交易委员会(SEC) 批准了纽约股票交易所(NYSE) 和芝加哥商业交易所( C M E ) 的熔断机制。这时期的熔断机制主要针对的是标普指数,即标普指数在短时间内下跌幅度达到7%时,美国所有证券市场交易均将暂停15 分钟。在这以后的18 年中,美国没有出现大规模股灾。

2010 年6 月,在美股闪电暴跌后,美国证交会在继1988 年创立的大盘熔断机制基础上,推出了个股熔断机制,以防止此后股市急速滑坡而导致的市场流动性枯竭。

2012 年5 月,美国证交会又批准了以涨跌限制( 限制价格波动上下限)机制替代之前实施的个股熔断机制,以降低个股暴涨暴跌所带来的市场波动以及波动所引起的后续影响。

而就在不久前的8 月24 日,美股开盘前遭遇股指期货大跌,并最终触发“熔断”,美国三大交易所股指期货均暂停交易。在“熔断”期间,那些被这场市场“突袭”打击到信心近乎崩溃的投资者获得了喘息的时间,他们得以重新审视市场内外的状况,并进而作出了更加理性的投资决定。在“熔断”结束之后,市场真的没有再延续跌势,而是出现了反弹,市场的过度震荡因而得以幸免。由此不难看出,在海外成熟市场,熔断机制确实能够在关键时刻发挥较大作用,能够有效遏制恐慌,给投资者一个冷静期,进而减少股市的过度波动。理想照进现实?

此次监管层借鉴美国等成熟市场的成功经验,拟在A 股市场引入熔断机制,以期熨平市场的大起大落,形成对市场的稳定预期。可以说,愿望是美好的,但市场是否愿意买单,尚需拭目以待。所幸的是,市场的第一次检验来得不早不晚。

在监管层提出熔断机制概念后的一周,9 月14 日、15 日两天,A 股市场再次出现暴跌走势。两市个股大面积跌停,刚刚有些许恢复的市场信心再次遭遇重创。如若此时有了熔断机制,市场表现会如何呢?

事实上,根据征求意见稿中的熔断机制安排,面对这两天的股市暴跌,熔断机制同样是无能为力的。就9 月14日的市场情况来看,尽管两市当天跌停的个股数量已经达到了近1500 只,但沪深300 指数当天的跌幅仅为1.97%,盘中最大跌幅也仅为4.77%,并未触及5% 的熔断阈值。同样,15 日当天跌幅超过9% 的个股数量也超过1000 只,但沪深300 指数盘中的最大跌幅也仅为4.55%,未能触及5% 的熔断阈值。也就是说,即使推出了熔断机制,在如此大跌的市场环境下,我们仍然连30 分钟暂停交易的机会都争取不到。有意思的是,在随后16 日的市场走势中,随着尾盘的暴力拉升,沪深300 指数涨幅超过6%,达到了5% 的熔断阈值。试想,如若真的触发熔断,在连续大跌之后好容易盼来的上涨就这样嘎然而止,那又会有多少投资者“急红了眼”呢?

根据统计数据显示,在6 月15 日开始的这轮大跌中,A 股市场出现了多次单日暴涨暴跌的现象,一共有20 个交易日可以触发熔断,其中6 个交易日因为上涨、14 个交易日因为下跌。有专家分析认为,熔断制度是为了在市场大幅单边波动中让投资者可以有暂时冷静的机会,从而让市场充分而理性地发挥价格发现的功能。但在当前的A 股市场环境下,以沪深300 指数为基准指数的熔断机制,并不能有效缓解千股跌停给投资者带来的巨大伤害。

从某种程度上来说,熔断机制在本质上来说是以牺牲市场效率来换取阶段性的稳定,并不会减弱基于市场内在因素所导致的震荡,但能化解人为因素,特别是情绪化因素对市场带来的干扰。在我国资本市场还不那么成熟,特别是风险隔离能力弱,非系统性风险往往会向系统性风险发展的背景下,引入熔断机制无疑有其必要性。但熔断机制并不能从根本上避免股市的暴跌。事实上,如果在综合因素影响下出现了一波趋势性下跌行情,那么“熔断”充其量也只是把每天10% 的跌幅减少为7% 而已,最后的累计跌幅更不会因为几次“熔断”而变小。相反,因为“熔断”所导致的流动性不足,还很有可能进一步强化和延长下跌趋势。对这一点,投资者理应有清醒的认识。

正如清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵所言:熔断机制对于突发事件能够起到冷静作用,但熔断机制只能解决中国股市短期、应急的问题,不能指望其解决根本、长期的问题。

三、熔断机制的影响分析:

熔断机制严重影响公募基金估值

对市场参与者而言,熔断机制影响最大的莫过于公募基金。为此中国基金业协会在2015年12月15日也专门下发了《关于指数熔断机制实施后公募基金行业相关配套工作安排的通知》督促相关基金管理人、托管人及基金销售机构在指数熔断机制实施前做好相关配套工作。

因为熔断机制牵涉到公募基金配套系统的改造,早在熔断规则征询意见稿阶段,各家公募基金内部就已开始讨论和研究可能带来的影响。

华宝证券在分析协会通知后认为,由于熔断期间,如果不调整申购赎回,则公募基金份额可能面临巨额申赎,巨额申购导致对原份额持有人净值造成稀释或摊薄,巨额赎回造成未赎回的投资者承担赎回投资者的抛券风险。因此需要对申赎进行调整,协会要求公募基金公司在今年1月1日前对调整内容做出公告。

根据公募基金公司已发布的公告,此次调整对象为境内股票等权益品种的开放式基金和交易型开放式基金,因此债券、货币、黄金、商品、跨境等品种不受限制。而A股权益ETF、分级、A股权益LOF(包含主动和被动)、普通开放式股票和混合基金将为调整对象。

银河证券认为,指数熔断后,势必将影响公募基金的估值问题。指数熔断导致股票暂停交易,如果直接熔断到收盘,可能会导致部分股票收盘价失真。使得基金估值出现一定的困难,虽然基金管理人可以选择一个更好的公允价值来进行估值调整,而找到一个好的公允价值是非常困难的事情。部分公募基金会投资股指期货,而熔断后,股指期货的估值也有可能会出现失真,从而影响基金的估值。

“估值不当会出现很多问题,一是带来投资者异常申购赎回。”银河证券表示,比如估值偏低,则可能带来大量的申购,如果估值偏高,则可能带来大量的赎回。异常的申购赎回会影响部分基金持有人的利益,同时会增加公募基金的运作难度。另一个可能存在的问题是部分基金提取业绩报酬,而业绩报酬跟基金净值挂钩,而基金净值跟基金估值挂钩。如果提取业绩报酬计算的参考净值涉及到熔断发生日,则可能因出现基金估值不当而产生纠纷。

指数熔断会带来流动性短暂消失,这给基金仓位的管理带来一定的困难。为了应对赎回,公募基金会预留部分现金仓位。同时应对日常赎回,会进行卖股票的操作。“在极端情况下,如果持续的熔断,会让公募基金难以卖出股票来应对赎回。对于高仓位运作的指数基金而言,熔断机制带来的流动性问题更为突出。”银河证券认为,基金管理人有倾向保留更多的现金,但这样会降低公募基金的效率。

同时,银河证券也认为,如果当天指数跌幅较大,已经接近熔断阈值,基金管理人可能会处于流动性的考虑(担心熔断之后没法卖),而提前卖出股票,这样进一步带来对指数的冲击。其他投资者也可能会有这种动机。所以存在熔断机制下,公募基金管理人需要对更加重视仓位的管理,密切关注申购赎回情况和市场的情况,以防风险发生。

触及熔断适合"抄底""追涨"

熔断机制对于市场流动性的负面影响有限,主要的作用还是在于稳定现货和期货市场之间的关系,降低市场的波动性。实施熔断机制的意义在于给予投资者冷静时间,促进真实信息的有效传导,对股指未来长期趋势变动的信号作用有限。但是股指在触及熔断机制后在短期和长期可能出现过度反应的现象,从而提供了一定的投资机会。

熔断机制度对现货市场影响不大。A股由于实行个股涨跌停板制度,天生就存在一定程度“隐性”的熔断机制。因此实行熔断机制对现货市场的影响可能不会太大,而主要是稳定现货和期货市场之间的关系,防止两个市场相互影响而增强彼此的波动性。实行熔断机制将会增强现货市场对期货市场的标的限制作用,减少投机盘对期货市场的影响。

熔断机制作用主要在于稳定期现市场之间的关系。随着A股两融余额的上升、程序化交易的推广和股挃期货成交量的攀升,市场的复杂度也在不断的上升。相比现货市场,熔断机制更大的作用是在市场复杂度不断上升的时候,在股价极度波动的时候给予市场一个缓冲时间,稳定期货和现货市场之间的关系。从稳定市场机制的角度来说,平安证券[微博]认为,监管层可能会考虑先实行熔断机制,再逐步的放开对股指期货和程序化交易的限制。

同时,平安证券认为,市场上普遍担心的是在实行个股涨跌停板的前提下,再实行熔断机制可能会造成市场流动性不足,从而加大了市场的暴涨暴跌。但是从短期和长期进行了考察,并没有观察到成交量有较大幅度的下降,也没有出现波动率溢出现象。因此,我们认为投资者不必太担心熔断机制的对股票流动性的影响。

平安证券认为,由于熔断机制的作用主要在于促进真实信息传导和稳定市场机制,对股票的基本面和供求关系影响有限,因此不太可能对股价造成长期的趋势性影响。但是由于市场情绪在熔断日过度反应可能提供了一定的投资机会。

从此,平安证券研究所建议:从短期来看,在触及5%和7%熔断机制时,由于存在反应过度现象,可以在次日进入抄底,并持有股票2~3个交易日,可获得20%~40%的股票回调机会;从长期来看,当股指上涨触及7%的熔断机制时,可以“追涨”买入弹性较高的股票持有半个月。而当股指下跌触及7%的熔断机制时,可以“抄底”买入基本面不错、被错杀的股票持有半个月。“追涨”和“抄底”平均可以获得5%左右的投资回报率。

对于公募基金在熔断时代,银河证券建议,公募基金管理人需要制定应对熔断机制下的基金估值、基金申购赎回规则和机制。同时加强风控系统,密切关注基金仓位和市场流动性,以保持基金运作的平稳。

有代价的市场“冷静器”

机构普遍的看法是,A股指数熔断机制推出背景为今年三季度A股市场大幅波动。今年6月中下旬开始A股市场出现一波急速下跌,期间屡次出现千股跌停涨停的奇观。监管层推出熔断机制目的是为了防止出现类似情形时,通过机制安排在市场极端波动的情况下给予投资者更多冷静时间,从而达到稳定市场的作用。

中金公司分析A股的波动特征认为:沪深300指数11年来有105次盘中波动超过5%,33次超过7%,占交易日总数比例分别为4.0%及1.2%,触碰跌幅阈值的次数明显高于涨幅阈值。统计数据显示沪深300指数在历史上有147次波动在4.5%以上,其中105次的5%波幅满足暂时熔断条件,33次7%的波幅满足停止交易条件。且从发生时点来看,这些波动多发生在市场牛熊风格比较明显的时段,在震荡行情下发生的概率较低。

历史上沪深300指数触碰跌幅阈值的次数明显高于涨幅阈值,其中碰触跌幅5%/7%的次数分别为69/22次,碰触涨幅5%/7%的次数分别为36/11次。考虑到A股市场以散户为主的投资者结构在这十余年的时间里并未发生本质性的变化,且至少在未来一段时间里依然很难有根本转变。监管层推出熔断机制以图起到防止市场非理性波动、稳定市场的作用。

“熔断机制的引入可能会起到部分稳定市场的作用。由于市场波动加大时,交易将被强制性中断,能够起到一定的稳定市场的作用。”中金公司如此认为,但中金公司同时野人,这种熔断机制起作用也将是有代价的:

首先,目前一级阈值幅度较低(根据历史数据几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5%),且二级阈值与一级阈值设臵差距过小(仅2个百分点),正常交易可能会比较频繁的被中断;第二,目前这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。例如,相比上涨,市场下跌更容易导致集体性的非理性行为。

中金公司认为,在存在熔断机制的情况下,当市场下跌幅度在接近阈值时可能会导致投资者担心熔断生效而恐慌性地抛售从而引致触碰熔断阈值的情况。“我们估算市场下跌达到4.5%~5%区间交易日占比0.9%,在这样的交易日投资者也可能会因为指数波动幅度在接近熔断阈值而恐慌性抛售导致市场跌幅触碰阈值引发熔断。”

“熔断机制将加强现货市场对股指期货市场的基准作用。”平安证券认为,随着中国金融创新产品的推出、两融业务的发展和股指期货成交量的上升加大了市场的波动性,有必要采取熔断机制防范极端风险。而从世界范围来看,采取熔断机制也是比较常见的风险措施。因此,A 股推出熔断机制势在必行。

平安证券认为,熔断机制对A股的短期作用:一是A股存在过度反应的现象,股指在触収熔断时会回调;

二是当下跌7%时,A股可能会发生波动率溢出现象;

三是熔断机制不会对市场的成交量产生较大的影响。但从长期作用来看:一方面,上涨7%触及熔断机制后的半个月内可能会继续上涨,在下跌7%触及熔断机制后的半个月内会有所回调。熔断机制不会改变股指的长期运行趋势;

第二方面是熔断机制对股指长期波动率的作用不明显;

第三方面是熔断机制对股指成交量的影响不明显。

四、关于熔断机制的15个问题与12个交易细节

15个问题

1.怎么触发熔断?

只有当沪深300指数涨跌幅超过5%或7%时候,触发。沪深300指数主要由沪深两市蓝筹股组成。

创业板指再怎么暴涨暴跌都不会触发熔断。因此,有市场人士认为,下月小票成交量将显著提高,成交进一步活跃。

2.涨跌停板还有吗?

个股仍然有10%涨跌停板限制。

3.大涨熔断吗?

熔断机制适用于暴涨暴跌,涨跌幅触及5%和7%都要熔断。

4.暂停交易时间怎么算?

分为两档,5%和7%。

沪深300涨跌幅超过5%,不到7%时,暂停交易15分钟。不过在14:45及之后触发5%熔断阈值暂停交易至收市。11:30前未完成的指数熔断,延续至13:00后的交易时段继续进行,直至届满。

涨跌幅超过7%时,直接暂停交易至收市。

5.熔断后多少品种暂停交易?

A股、B股、基金(黄金交易型开放式证券投资基金、交易型货币市场基金、债券交易型开放式指数基金除外)、可转换公司债券和可交换公司债券。

中金所将暂停股指期货所有产品交易(包括沪深300、中证500和上证50股指期货5%和7%两档阈值),但国债期货交易正常进行。

6.熔断期间能否下单?

对沪深交易所来说,指数熔断于15:00前结束的,熔断期间可以继续申报,也可以撤销申报。指数熔断持续至15:00结束的,熔断期间仅接受撤销申报,不接受其他申报。

中金所熔断前12分钟不接受下单、撤单。熔断结束前3分钟接受。

7.如何恢复交易?

15:00前结束的指数熔断,沪深交易所对已接受的申报进行集合竞价撮合成交,此后进入竞价交易阶段。

对于中金所,指数熔断结束前3分钟进行集合竞价指令申报,集合竞价指令申报结束后,立即进行集合竞价指令撮合,然后转入连续竞价交易。

8.熔断后后怎么看收盘价?

15:00收市未恢复交易的,收盘价为,最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价(含最后一笔交易),当日无成交的,以前收盘价为当日收盘价。

9.对股指期货的影响?

时间上,中金所股指期货开收市时间将调整为和沪深两市同步。

涨跌幅上,熔断实施后,期指涨跌幅由10%调整为7%。

期指交割日,指数熔断在13:00开市后不再适用。

10.沪港通怎么办?

境外投资者同样适用A股熔断机制。港股通业务不受影响。

11.基金申赎怎么办?

以基金管理人发布的相关公告为准。为避免大规模赎回,有业内建议熔断启动后,基金暂停大规模申赎。

12.转融通怎么办

指数熔断15:00前结束,当日的转融通证券出借申报、匹配成交、证券归还均正常进行;若指数熔断持续至15:00的,熔断后不再接收相关证券的转融通证券出借和借入申报,熔断前已接受的申报仍进行匹配成交,当日应当归还的证券,参照证券停牌方式处理,归还日顺延至下一交易日。

13.打新会受影响吗?

新股发行、配股、投票等非交易业务可以正常申报。

14.大宗交易怎么办?

指数熔断持续至15:00,不进行大宗交易。

15.复牌个股怎么办?

证券复牌遇指数熔断的,延续至指数熔断结束后复牌,但不属于指数熔断实施范围的证券品种除外。

12个交易细节

1.重复触及熔断点怎么办?

同一幅度的熔断只触发1次。

2.与涨跌停制度有冲突吗?

熔断机制实施后,个股涨跌停板制度仍保留。

3.熔断期间如何下单和撤单?

熔断15:00之前结束的,沪深交易所均可以下单和撤单。若持续至15:00,上交所[微博]只接受撤单,深交所[微博]则下单撤单均可。中金所[微博]熔断开始起12分钟内不可下单和撤单,第13分钟起可以下单和撤单,但进入集合竞价。指数熔断期间,相关证券复牌的,将延至指数熔断结束后实施。

4.熔断后怎样恢复交易?

熔断15:00之前结束的,沪深交易所对已接受的申报进行集合竞价并撮合,随后连续竞价。中金所熔断开始起12分钟内的申报进行集合竞价,第13分钟至15分钟进行撮合,熔断结束后连续竞价。

5.收盘价怎么形成?

熔断至15:00收市未恢复交易的,相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价(含最后一笔交易),当日无成交的,以前收盘价为当日收盘价。

6.沪港通交易怎么办?

沪港通按上述第3点上交所规定执行,港股通正常。

7.股指期货怎么办?

熔断机制实施后,股指期货交易时间与A股同步。若非交割日,同步熔断,结算价以扣除熔断、集合竞价指令申报和暂停交易时间后向前取满相应时段。但交割日,无论何种情形,13:00后,不再熔断。熔断实施后,期指涨跌幅由±10%调整为±7%。

8.基金申赎怎么办?

以各基金公司相关公告为准。

9.新股、配股、网络投票怎么办?

正常进行。

10.大宗交易怎么办?

若14:45前结束熔断,大宗交易正常进行。若熔断持续至15:00,当日不可进行大宗交易。

11.可转债、可交换债怎么办?

同步熔断。

12.转融通证券怎么办?

若15:00前结束熔断,出借、匹配、归还等正常进行。若熔断持续至15:00,上交所不接受新的出借和借入申报,已接受的继续匹配成交,应归还的顺延至下一交易日;深交所则停止出借和借入,应归还的顺延至下一交易日。


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